Três anos de design de criminoso AMM, bilhões em incentivos token, e uma geração inteira de papéis liquidity pool da próxima geração. A partir de maio de 2026, Hyperliquid sozinho detém aproximadamente 70 por cento do volume perpétuo on-chain, e a tese aqui é brutal em sua simplicidade: o criminoso AMM foi uma solução alternativa. Livros de encomendas sempre foram o destino. A indústria de criptografia levou o caminho mais longo para descobrir isso.

# Onde o mercado criminoso DEX está em maio de 2026

Os números não são sutis. De acordo com [O painel de criminosos do DefiLlama] (https://defillama.com/perps), o Hyperliquid é executado em torno de US $2,8 bilhões em TVL e processado mais de US $ 180 bilhões em volume perpétuo de 30 dias em abril de 2026, com volume diário regularmente acima de US $ 20 bilhões. O volume cumulativo do protocolo cruzou 4 trilhões até meados de maio de 2026. A plataforma produz cerca de US$ 2 milhões em receita diária. Isso não é uma tese. Isso é uma cassete.

Atrás do Hyperliquid, o campo é fino. dYdX, o outro livro de pedidos sério DEX, situa-se em torno de 10 a 12 por cento do volume mensal do Hyperliquid com aproximadamente [$327 milhões em TVL] (https://defillama.com/protocol/dydx). GMX V2, o criminoso emblemático AMM-estilo, caiu para cerca de $152 milhões em TVL através de Arbitrum e Avalanche por [Página GMX V2 da DefiLlama] (https://defillama.com/protocol/gmx-v2-perps), e a equipe supostamente começou a contratar um CEO para profissionalizar a org. Jupiter Perps, Drift e Synthetix têm menos de 3% de market share. A corrida não está perto.

Reduzir. O total de market cap é de US$ 2,66 trilhões em 21 de maio de 2026, por [Cartas globais de CoinGecko] (https://www.coingecko.com/en/global-charts), com BTC em US$ 77,16K e BTC em 58,19%. Em um mercado que tem sido amplamente lateral por dois meses, a atividade do criminoso DEX não diminuiu. Consolidou-se. A actividade foi para algum lado. Foi para o livro de pedidos.

Os relógios de panda. Os juízes do panda.

# O que os livros de encomendas resolveram que os AMMs não conseguiram?

A versão honesta da história do criminoso AMM: nunca foi projetada para vencer. Foi projetado para *existir *. Em 2021 e 2022, colocar um livro de ordem na rede principal Ethereum foi tecnicamente possível e economicamente idiota. Cada cancelamento, cada modificação, cada preenchimento IOC pago 50 a 200 gwei no gas. Assim, GMX, Perpetual Protocol, e Synthetix inventaram um instrumento que trabalhou em torno do problema de latência: pool de liquidez, preenchimentos a preço de oráculo, atraso estrutural. Os comerciantes têm perpétuas. Os LPs têm taxas. Todos têm um produto viável, se estruturalmente inferior.

A solução tinha tectos. As tampas de design GLP da GMX abrem interesse em cerca de 5x TVL, porque o pool é a contraparte. Passa essa proporção e os LPs comem risco assimétrico em cada movimento direcional. Perpetradores de preço Oracle também vazar alfa para qualquer um rápido o suficiente para ler o oráculo e front-run-lo, que profissionais fabricantes de mercado absolutamente são. O criminoso AMM foi um acordo educado: comerciantes de varejo obteve liquidez executável, LPs tem perdas educacionais, e sério fluxo permaneceu em Binance.

O hiperlíquido fez uma coisa pouco glamourosa. Ele construiu seu próprio L1 com o consenso HyperBFT, otimizado para uma carga de trabalho: um livro de ordem limite central com um bloco de finalidade. A cadeia funciona em prova de apostas delegadas com um mínimo de 10 mil HYPE auto-delegação, uma fila de 7 dias, e um quórum de 2/3 de jogo para cometer rodadas. O HYPE token capta receitas de taxa do local, que é o que faz com que a economia do validador realmente funcione sem subvencioná-los indefinidamente. Isso não é engenharia blockchain original. É original product engenharia. Hyperliquid fez uma pergunta, "como seria um criminoso DEX se controlasse seu próprio orçamento de latência", e construído para trás a partir da resposta.

O resultado é uma troca que se sente como Binance e se estabelece como uma cadeia pública. Os fabricantes profissionais postam citações. Os comerciantes veem livros profundos. As taxas de financiamento movem-se à velocidade do livro de pedidos em vez da velocidade do oráculo. A coisa toda negocia como um local que quer existir, não como um projeto de ciência.

# O criminoso AMM nunca foi o destino

Aqui está a parte que envelhece bem em retrospecto e mal em tempo real. O AMM foi uma alternativa induzida pelo L1, não uma primitiva financeira. Os Spot AMMs sobreviveram porque o spot é principalmente fichas de cauda longa onde a liquidez do order-book não existe em nenhum lugar do planeta. Os criminosos AMM não têm essa desculpa. Os grandes mercados de criminosos são BTC, ETH, SOL e um pequeno conjunto de majores. Eles têm uma grande liquidez em todos os intercâmbios centralizados na Terra. Fingir que o mecanismo AMM era melhor para esse fluxo sempre foi um movimento narrativo, não um produto.

Sabíamos que isto ia acontecer. O mesmo padrão jogado em ações de lugar. Decimalização, Regulamento NMS e proliferação de ECN reformularam a microestrutura de capital dos EUA no início dos anos 2000. Ninguém lançou seriamente "fabricantes de mercado automatizados" como o futuro da execução de ações de grande capital. Lançaram motores de correspondência mais rápidos, roteamento de ordem mais inteligente, taxas mais baixas e tamanhos de carrapato mais apertados. Crypto está repetindo o mesmo arco, quinze anos depois, com documentação pior.

O ponto mais profundo é estrutural. Um swap perpétuo é um derivativo sobre um preço. Os derivados recompensam o design do livro de pedidos porque recompensam a profundidade, os spreads apertados, o gerenciamento de risco programático, e a capacidade de cancelar e substituir citações sem pagar um imposto pelo privilégio. AMMs recompensam a execução de caminhadas aleatórias contra uma piscina passiva. Não são o mesmo produto. O mercado está agora a demonstrar que nunca iria convergir.

# Contra-argumentos que valem a pena levar a sério

Protestos reais, em ordem.

** A objeção de fragmentação**. Se cada DEX bem-sucedida constrói seu próprio L1, fragmentos de liquidez e composabilidade morre. Plausível. O contador: os DEXs mais bem sucedidos nunca justificarão sua própria cadeia. A economia de correr consenso só funcionam acima de US $ 100 milhões em receita mensal, e quase nenhum DEX atinge isso. Foi o hiperlíquido. Foi o DydX. Duas cadeias de aplicativos mais um punhado de desafiantes contratados não é fragmentação catastrófica. É concentração em uma forma diferente.

A objeção ZK. Lighter, Aevo, e uma onda de zero-conhecimento perp DEXes argumentam que a infraestrutura de prova de validade permite que você mantenha o desempenho do livro de pedidos enquanto herda segurança Ethereum. Também plausível. O contador: o segmento ZK-perp é real e crescente, mas desde maio de 2026 nenhum deles cruzou 100 milhões de dólares em volume diário. Quando o fizerem, o Hyperliquid provavelmente terá lançado códigos de construção HIP-3 e aplicativos incorporados inteiros no mesmo L1. A janela para os criminosos ZK tomarem parte do Hyperliquid é estreita, e está fechando através do Q3 2026.

A objecção de centralização. Hyperliquid corre com um pequeno conjunto de validadores, um sequenciador que controla a produção de blocos e um token onde os insiders possuem uma alocação considerável. Justo. O contador não é que a concentração operacional está bem. Foi o facto de os comerciantes de retalho terem revelado a sua preferência: aceitaram o acordo. Eles queriam o CEX-grade UX com auto-consolidação de custódia, e eles aceitaram concentração operacional para obtê-lo. Trata-se de um sinal de mercado, não de uma derrota filosófica para a descentralização, mas de um sinal que vale a pena respeitar.

O AMM-cauda objeção. AMM-estilo criminosos ainda pode ganhar o segmento de token de cauda longa, onde os livros de ordem não podem encontrar fabricantes. Verdade. É uma pequena fatia do volume total de criminosos. Também não é o segmento que nenhum protocolo de perp AMM foi originalmente lançado para. O pivô para cauda longa é o prêmio de consolação, não a tese.

O panda levanta uma sobrancelha em cada objeção. Nenhum deles quebra a reivindicação central. Eles refinam-no.

# O que ver através de Q3 2026

Predições, datadas, falsificáveis.

Até o final do Q3 2026 (30 de setembro de 2026), a participação de mercado do Hyperliquid DEX vai estabilizar entre 60 e 75 por cento. Novos operadores comerão a quota de mercado dYdX e GMX mais rápido do que os Hyperliquid. O volante de liquidez, fabricantes e profundidade de roteamento no Hyperliquid está agora genuinamente pegajoso.

Em 31 de dezembro de 2026, o TVL combinado de DEXes tipo AMM (GMX V2, GNS, Jupiter Perps, Drift) será menor do que em maio de 2026, mesmo que o segmento mais amplo de perp cresça. O problema estrutural não desaparece porque o mercado sobe.

Até o final do Q1 2027 (31 de março de 2027), pelo menos um ZK-based order-book criminoso DEX cruzará $5 bilhões em volume mensal. Não o suficiente para desafiar diretamente o Hyperliquid, mas o suficiente para validar a arquitetura como uma segunda categoria viável. O Lighter é o candidato mais provável.

Em meados de 2027, espere uma conversa séria de risco antitruste ou sistêmico sobre um único local sem permissão para limpar mais volume de derivados do que várias trocas centralizadas de nível médio combinadas. Essa é uma conversa regulatória da qual o Hyperliquid não consegue sair, e vai definir o tom para como todos os outros locais de cadeia de aplicativos são tratados.

# Então o que isso significa para o resto da pilha

Uma nota para os leitores que assistem este espaço a partir de uma perspectiva memecoin e app-chain. O playbook Hyperliquid (personal L1 mais consenso em forma de produto, subsídio de ecossistema via airdrop, captura de taxa por token) é agora o modelo de referência padrão para qualquer local em cadeia que queira possuir uma vertical específica. Os Spot DEX vão estudá-lo. As trocas NFT já são. Os jogos Onchain, eventualmente. A tese do generalista L1, onde uma camada base corre tudo, levou um verdadeiro golpe este ano. BSC TVL sentou-se em $5,54 bilhões a partir de 21 de maio de 2026 por [a página de cadeia BSC da DefiLlama] (https://defillama.com/chain/BSC), baixou 2,18 por cento semana-sobre-semana, enquanto L1s específicos de aplicação como Hyperliquid puxou depósitos fora de cadeias generalistas. A mesma força gravitacional é a [tese de inverno rollup] (/blog/2026-05-20-rollup-winter-2027-thesis) que cobrimos na semana passada e o [quadro de dois mercados para Ethereum] (/blog/2026-05-13-ethereum-two-markets-asset-vs-defi).

Para o ecossistema BSC especificamente, a lição é estranha, mas útil. Os criminosos do PancakeSwap não sairão do livro de pedidos Hyperliquid adicionando outra iteração AMM. O caminho viável para frente, se houver um, é a especialização do produto em torno de ativos Hyperliquid não listará rapidamente, ou em torno de níveis de taxa que fazem sentido para o fluxo nativo BSC. A imagem mais ampla encontra-se na nossa visão geral [BSC] (/blog/topic/bsc).

Dadacoin vive na camada BSC memecoin, que é sua própria arena e um jogo diferente da corrida armamentista perpétua. Mas a história do Hyperliquid importa aqui porque define o novo padrão para o que "produto real" parece em finanças onchain. Os números dizem que sim. Julgamento de reserva.

# Leitura relacionada

• [Hyperliquid HLP Vault: Quem subescreve o criminoso Rende?] (/blog/hyperliquid-hlp-vault-mechanics)
• [Hyperliquid HLP Vault: Wer schreibt den Perp Yield?] (/blog/hyperliquid-hlp-vault-mechanics)
• [Hyperliquid HLP Vault: -Quién Subescreve o Perp Yield?] (/blog/hyperliquid-hlp-vault-mechanics)