Trois ans de conception de AMM perp, des milliards d'incitations en jeton, et une génération entière de papiers "next-gen liquidity pool". Au mois de mai 2026, Hyperliquide détient à lui seul environ 70 pour cent du volume perpétuel de on-chain, et la thèse ici est brutale dans sa simplicité : le suspect AMM était une solution de rechange. Les carnets de commandes étaient toujours la destination. L'industrie du crypto a pris le long chemin pour comprendre ça.
Là où se trouve le marché de DEX en mai 2026
Les chiffres ne sont pas subtils. Selon le tableau de bord de [DefiLlama's perps] (https://defillama.com/perps), Hyperliquide fonctionne à environ 2,8 milliards de dollars en TVL et traité plus de 180 milliards de dollars en volume perpétuel de 30 jours d'ici avril 2026, avec un volume quotidien régulièrement supérieur à 20 milliards de dollars. Volume cumulé du protocole franchi 4 billions de dollars d'ici la mi-mai 2026. La plateforme produit environ 2 millions de dollars en revenus quotidiens. Ce n'est pas une thèse. C'est une cassette.
Derrière Hyperliquide, le champ est mince. dYdX, l'autre carnet de commandes sérieux DEX, représente environ 10 à 12 pour cent du volume mensuel d'Hyperliquide avec environ [327 millions de dollars en TVL] (https://defillama.com/protocol/dydx). GMX V2, le suspect phare de style AMM, est tombé à environ 152 millions de dollars en TVL à travers Arbitrum et Avalanche par [page GMX V2 de DefiLlama] (https://defillama.com/protocol/gmx-v2-perps), et l'équipe aurait commencé à embaucher un PDG pour professionnaliser l'org. Jupiter Perps, Drift et Synthetix ont tous moins de 3 pour cent de parts de marché. La course n'est pas proche.
Zoom. Le chiffre total market cap se situe à 2,66 billions de dollars le 21 mai 2026, par [cartes mondiales de CoinGecko] (https://www.coingecko.com/en/global-charts), avec BTC à 77,16 K$ et BTC à 58,19 pour cent. Dans un marché qui a été largement parallèle pendant deux mois, l'activité du perp DEX n'a pas ralenti. Elle s'est consolidée. L'activité est allée quelque part. Il est allé au carnet de commande.
Les montres de panda. Les juges panda.
Qu'est-ce que les carnets de commandes ont résolu que les AMM ne pouvaient pas ?
La version honnête de l'histoire du suspect AMM : elle n'a jamais été conçue pour gagner. Il a été conçu pour *exister *. En 2021 et 2022, mettre un carnet de commande sur le réseau principal Ethereum était techniquement possible et économiquement idiot. Chaque annulation, chaque modification, chaque remplissage du CIO a payé 50 à 200 gwei en gas. GMX, Perpetual Protocol et Synthetix ont donc inventé un instrument qui a fonctionné autour du problème de latence : mise en réserve de liquidités, remplissages à prix d'or, retard structurel. Les commerçants ont des perpétuels. Les LP ont des frais. Tout le monde a un produit fonctionnel, si structurellement inférieur.
La solution avait des plafonds. La conception de GMX de style GLP plafonne l'intérêt à environ 5x TVL, parce que le pool est la contrepartie. Poussez au-delà de ce ratio et les LP consomment des risques asymétriques sur chaque mouvement directionnel. Les pervers à prix Oracle fuient aussi l'alpha à quiconque assez vite pour lire l'oracle et le lancer en avant, ce que les professionnels du marché sont absolument. Le AMM perp était un accord poli : les traders de détail ont obtenu des liquidités exécutables, les LP ont obtenu des pertes éducatives, et les flux sérieux sont restés sur Binance.
Hyperliquide a fait ce qui n'était pas glamour. Il a construit son propre L1 avec le consensus HyperBFT, optimisé pour une charge de travail : un carnet de commande central avec une finalité de bloc. La chaîne fonctionne avec une preuve de prise déléguée avec un minimum d'autodélégation de 10 000 HYPE, une file d'attente de 7 jours, et un quorum de 2/3 pour engager des tours. Le jeton HYPE comptabilise les recettes provenant de la redevance, ce qui fait que l'économie du validateur fonctionne réellement sans les subventionner indéfiniment. Ce n'est pas l'ingénierie originale blockchain. C'est l'ingénierie originale product. Hyperliquide a posé une question, « à quoi ressemblerait un suspect DEX s'il contrôlait son propre budget de latence », et s'est construit en arrière de la réponse.
Le résultat est un échange qui se sent comme Binance et s'installe comme une chaîne publique. Les professionnels publient des citations. Les détaillants voient des livres profonds. Les taux de financement se déplacent à la vitesse de l'ordre au lieu de la vitesse de l'oracle. Tout se trade comme un lieu qui veut exister, pas comme un projet scientifique.
Le suspect AMM n'a jamais été la destination
Voici la partie qui vieillit bien dans le recul et mal en temps réel. La AMM était une solution de rechange induite par la L1, et non une solution financière primitive. Les MMA ont survécu parce que le spot est principalement des jetons à longue queue où la liquidité des carnets de commandes n'existe nulle part sur la planète. Les suspects n'ont pas cette excuse. Les grands marchés sont BTC, ETH, SOL, et un petit ensemble de majors. Ils disposent d'une grande liquidité sur chaque échange centralisé sur Terre. Prétendre le mécanisme AMM était meilleur car ce flux était toujours un mouvement narratif, pas un produit.
Nous avons vu celui-ci venir. Le même modèle a joué dans les actions au comptant. La décimalisation, le règlement NMS et la prolifération des ECN ont transformé la microstructure des actions américaines au début des années 2000. Personne n'a sérieusement mis en avant les "déterminateurs de marché automatisés" comme l'avenir de l'exécution de fonds propres de grande capitalisation. Ils ont lancé des moteurs plus rapides, un routage plus intelligent, des frais plus bas et des tailles de tiques plus serrées. Crypto répète le même arc, quinze ans plus tard, avec une documentation pire.
Le point le plus profond est structurel. Un swap perpétuel est un* dérivé* sur un prix. Les dérivés récompensent la conception de carnets de commande parce qu'ils récompensent la profondeur, les écarts serrés, la gestion des risques programmatiques, et la capacité d'annuler et de remplacer les devis sans payer une taxe pour le privilège. Les AMM récompensent l'exécution aléatoire contre un pool passif. Ce ne sont pas les mêmes produits. Le marché montre maintenant qu'ils n'allaient jamais converger.
Contre-arguments qui méritent d'être pris au sérieux
De vraies objections.
L'objection de fragmentation. Si chaque DEX réussit à construire sa propre L1, les fragments de liquidité et la composabilité meurent. Plausible. Le compteur : la plupart des DEX qui réussissent ne justifieront jamais leur propre chaîne. L'économie du consensus ne fonctionne qu'au-delà d'environ 100 millions de dollars en revenus mensuels, et presque aucun DEX n'y parvient. Hyperliquide. DYdX l'a fait. Deux app-chains plus une poignée de challengers déployés par contrat n'est pas une fragmentation catastrophique. C'est la concentration sous une forme différente.
** L'objection ZK**. Lighter, Aevo, et une vague de perp DEXes de connaissance zéro affirment que l'infrastructure de preuve de validité vous permet de garder les performances du carnet de commandes tout en héritant de la sécurité Ethereum. Aussi plausible. Le compteur : le segment ZK-perp est réel et en croissance, mais en mai 2026 aucun d'entre eux n'a franchi 100 millions de dollars en volume quotidien. Au moment où ils le font, Hyperliquide aura probablement lancé des codes de constructeur HIP-3 et des applications intégrées entières sur le même L1. La fenêtre permettant aux pervers de ZK de prendre part à Hyperliquide est étroite, et elle se termine par Q3 2026.
L'objection de centralisation. Hyperliquide fonctionne avec un petit ensemble de validation, un séquenceur qui contrôle la production, et un jeton où les initiés détiennent une allocation importante. C'est juste. Le compteur n'est pas que la concentration opérationnelle est bonne. C'est que les détaillants ont révélé leur préférence: ils ont pris le compromis. Ils voulaient des UX de qualité CEX avec un règlement d'auto-garde, et ils ont accepté la concentration opérationnelle pour l'obtenir. C'est un signal de marché, pas une défaite philosophique pour la décentralisation, mais un signal qui mérite d'être respecté.
** L'opposition AMM-tail**. Les pervers de style AMM peuvent encore gagner le segment des jetons à longue queue, où les carnets de commandes ne peuvent pas trouver de fabricants. C'est vrai. C'est une petite tranche de volume total de perp. Ce n'est pas non plus le segment pour lequel aucun protocole AMM perp n'était initialement lancé. Le pivot vers la queue longue est le prix de consolation, pas la thèse.
Le panda soulève un sourcil à chaque objection. Aucun d'entre eux ne brise la revendication centrale. Ils l'affinent.
# Quoi regarder à travers Q3 2026
Prédictions, datées, falsifiables.
À la fin du troisième trimestre 2026 (30 septembre 2026), la part de marché d'Hyperliquide DEX sera de 60 à 75 %. Les nouveaux entrants mangeront dYdX et GMX parts de marché plus rapidement qu'ils mangent Hyperliquide. Le volant de la liquidité, les fabricants, et la profondeur de routage sur Hyperliquide est maintenant vraiment collant.
D'ici le 31 décembre 2026, la TVL combinée des DEX perp de style AMM (GMX V2, GNS, Jupiter Perps, Drift) sera plus faible qu'en mai 2026, même si le segment perp grandit. Le problème structurel ne disparaît pas parce que le marché monte.
D'ici la fin du premier trimestre 2027 (31 mars 2027), au moins un carnet d'ordres basé sur ZK (DEX) dépassera 5 milliards de dollars en volume mensuel. Pas assez pour contester Hyperliquide directement, mais assez pour valider l'architecture en tant que deuxième catégorie viable. Plus léger est le candidat le plus probable.
Au milieu de 2027, attendez-vous à une sérieuse conversation antitrust ou risque systémique au sujet d'un seul site sans permission qui libère plus de volume de dérivés que plusieurs échanges centralisés de niveau intermédiaire combinés. C'est une conversation réglementaire Hyperliquide ne peut pas concevoir sa sortie, et elle donnera le ton pour la façon dont chaque autre salle de chaîne app est traitée.
Qu'est-ce que ça veut dire pour le reste de la pile
Une note pour les lecteurs qui regardent cet espace depuis une perspective memecoin et app-chain. Le playbook Hyperliquide (conservateur L1 plus consensus en forme de produit, subvention de l'écosystème via airdrop, prise de droits par jeton) est maintenant le modèle de référence par défaut pour tout lieu sur chaîne qui veut posséder une verticale spécifique. Spot Dexes va l'étudier. Les échanges NFT le sont déjà. Les jeux en chaîne finiront par. La thèse du généraliste L1, où une couche de base tourne tout, a pris un vrai coup cette année. BSC TVL était assise à 5,54 milliards de dollars au 21 mai 2026 par [page de chaîne BSC de DefiLlama] (https://defillama.com/chain/BSC), en baisse de 2,18 pour cent semaine par semaine, tandis que des L1 spécifiques à l'application comme Hyperliquide tiraient des dépôts des chaînes généralistes. La même traction gravitationnelle alimente la [thèse hivernale roulante] (/blog/2026-05-20-rollup-winter-2027-thesis) que nous avons couverte la semaine dernière et le [cadre à deux marchés pour Ethereum] (/blog/2026-05-13-ethereum-two-markets-asset-vs-defi).
Pour l'écosystème BSC spécifiquement, la leçon est gênante mais utile. PancakeSwap perps ne sera pas hors-commande Hyperliquide en ajoutant une autre itération AMM. La voie à suivre viable, s'il y en a une, est la spécialisation des produits autour des actifs Hyperliquide ne sera pas énumérée rapidement, ou autour des niveaux de frais qui ont un sens pour le flux natif BSC. Le tableau plus large se trouve dans notre BSC aperçu.
Dadacoin vit dans la couche BSC memecoin, qui est sa propre arène et un jeu différent de la course perpétuelle aux armements. Mais l'histoire d'Hyperliquide compte ici parce qu'elle établit la nouvelle norme pour ce que le "vrai produit" ressemble dans la finance onchain. Les chiffres disent oui. Jugement de réserve.
