Pendant cinq ans, "Stablecoin" voulait dire une chose. C'était un dollar sur une blockchain à laquelle vous n'aviez pas à penser. En 2026, cette sentence a cessé d'être vraie, et le panda a remarqué que personne n'avait déposé un communiqué de presse à ce sujet.
La thèse : la catégorie dollar onchain s'est discrètement divisée en trois marchés qui semblent identiques au commerce de détail mais qui servent des acheteurs complètement différents. Le premier personnage est le dollar de paiement, détenu par USDT et USDC, et il continue à croître. La seconde est le dollar du Trésor, où BUIDL de BlackRock et ses rivaux tokenize T-Bills sur des chaînes qui n'existaient pas il y a trois ans. Le troisième est le dollar porteur de rendement, où les USDe d'Ethena et les produits similaires vous paient un coupon en exécutant un produit structuré sous le capot. Selon le tableau de bord du marché mondial de CoinGecko (https://www.coingecko.com/en/global-charts), le chiffre total market cap se situe à 2,20 T au 10 juin 2026, avec USDT à 186,82 B en market cap et USDC à 75,01 B. C'est le dollar du paiement. Les deux autres marchés, le trésor et le rendement, ajoutent maintenant environ 30 à 40 milliards de dollars entre eux, et ils ne volent pas de parts de USDT. Ils se volent des parts.
Qu'est-ce qu'un dollar onchain en 2026, exactement ?
La réponse honnête est que personne du côté du protocole ne veut la définir proprement, car les définitions propres invitent les régulateurs. Faisons-le proprement de toute façon.
Un dollar de paiement est un jeton adossé à 1:1 qui ne vous paie pas le rendement, qui émet contre les dépôts bancaires et le papier de courte durée, et dont la raison entière d'exister est de déplacer de l'argent sur des rails qui ne demandent pas la permission. USDT et USDC sont ici. Par Page d'attache de CoinGecko, l'USDT négocie à 0,999278 $ avec une market cap de 186,82 $B le 10 juin 2026. Le produit est le règlement. Le rendement qu'il génère en interne va à Tether et Circle. Vous le tenez pour l'envoyer, pas pour en gagner.
Un dollar de trésorerie est une représentation symbolique d'un fonds du marché monétaire ou d'un panier de bons du Trésor. Le rendement est le rendement de la lettre T, moins les frais de gestionnaire. Les réserves sont vérifiables et détenues par un dépositaire réglementé. BlackRock's BUIDL, Franklin Templeton's BENJI, Ondo's USDY vivent tous ici. Selon le tableau de bord [DefiLlama RWA] (https://defillama.com/protocols/RWA), les Trésors américains tokenisés sur les chaînes publiques ont franchi 14 milliards de dollars en notionnel en chaîne au cours du deuxième trimestre 2026, avec une croissance concentrée sur le réseau principal Ethereum. L'acheteur ici est institutionnel: une écuries de parking de trésorerie DAO, un fabricant de marché collatéral avec un actif porteur de rendement, un client de routage fintech à travers un emballage reconnu SEC.
Un dollar porteur de rendement est une pièce stable qui vous paie de rendement d'un endroit qui n'est pas un T-bill. L'USDe d'Ethena paie le taux de financement des contrats à terme perpétuels via un court-métrage delta-neutre. Frax sFRAX paie un taux algorithmique mixte. Le SUSDS de Maker paie sur l'excédent de DAI. Le rendement peut être plus élevé que les trésors dans un marché de taureaux, peut retourner négatif dans un rinçage, et la catégorie réglementaire est, généreusement, "nous verrons." Cette incertitude n'est pas un bug. C'est toute la douve. Nous avons couvert le dernier test de stress sur cette thèse dans [Ethena's USDe et le test de stress du taux de financement] (/blog/ethena-usde-funding-rate-test).
Comment trois marchés font semblant d'être un
La raison pour laquelle cette fourche ne se couvre pas est que l'expérience utilisateur semble identique. Vous avez un jeton. Le jeton dit "1 USD". Vous voyez un solde en dollars. Le fait que l'un de ces trois jetons est une part du marché monétaire, un autre est un produit structuré delta-neutre, et le troisième est juste de l'argent liquide numérique est invisible à la couche wallet. Nous avons vu celui-ci venir.
Les acheteurs ne sont pas la même personne.
L'USDT et l'USDC sont achetés par toute personne qui a besoin de déplacer des dollars au-delà des frontières, de financer un compte de suspect, ou de régler un commerce. L'acheteur marginal est le commerce de détail mondial. La profondeur est dans les carnets de commande CEX, pas les piscines DeFi. Selon Page USDC de CoinGecko, USDC se situe à 75,01 B $ en market cap avec une dérive négligeable des prix de 24h, qui est exactement le profil de stabilité ennuyeux qu'un dollar de paiement devrait avoir.
BUIDL est acheté par des institutions qui ont besoin de l'exposition de trésorerie reconnue SEC, de l'enveloppe du fonds de 1940 Act et des réserves vérifiables. Le détail ne peut même pas l'acheter directement. L'acheteur marginal est un fonds de roulement de stationnement de CFO, ou une plateforme de tokenisation qui a besoin de garantie de T-bill pour soutenir une offre structurée. Le chemin de croissance traverse les rails de Wall Street branchés sur Ethereum, et non sur les listes CEX.
USDe est acheté par les utilisateurs de DeFi qui veulent un dollar synthétique qui paie approximativement le taux de financement des contrats à terme perpétuels. L'acheteur marginal est un producteur de rendement tournant entre les marchés Pendle PT et les boucles Aave. La profondeur est dans les piscines DeFi, pas sur les carnets de commandes d'échange. Le produit est fragile dans les régimes de chasse et dominant dans les régimes de cupidité. Cette fragilité explique pourquoi elle se trouve dans un seau différent des deux premiers.
Ces trois utilisateurs se chevauchent moins que ne le suppose le crypto Twitter. Un CFO ne touchera pas USDe. Un fermier ne s'embêtera pas avec le KYC fermé de BUIDL. Un corridor de transfert de fonds ne passera pas de l'USDT à quelque chose de moins cher si l'option moins chère nécessite un flux d'attestation. La catégorie est fourrée parce que les acheteurs ont toujours été différents. Le cadrage 2024-2025 de la "croissance de la pièce stable" les a regroupés, et maintenant les chiffres forcent la division.
Pourquoi est-ce important pour les rendements de DeFi et les trésors ETF?
Deux raisons, à la fois structurelles.
Tout d'abord, le dollar du Trésor aspire le capital sensible au rendement à partir des réserves DeFi. Jusqu'en 2025, le moyen le plus facile pour un DAO ou un fabricant de marché d'obtenir 4-5% sur les écuries inactives était de prêter sur Aave ou sur les Pendles de ferme. Avec BUIDL ou USYC payant un rendement comparable avec un enveloppeur renforcé SEC et un risque zéro smart contract, la réponse opérationnelle a tourné. Les DAO sont maintenant en défaut de paiement aux dollars de trésorerie pour le seau de gestion de la trésorerie, et ne se déploient à DeFi que pour le seau alpha. Selon la page DefiLlama rendements, le rendement de la pièce stable médiane DeFi au milieu de 2026 a comprimé vers 3-5%, presque exactement le rendement de la lettre en T moins une prime de risque opérationnel. Ce n'est pas une coïncidence. C'est le dollar du Trésor qui sert de seuil de rendement.
Deuxièmement, le dollar porteur de rendement est maintenant une question de produit réglementé. La SEC et la CFTC ont passé dix-huit mois à discuter de la question de savoir si sUSDe est une garantie, un swap, une marchandise ou un fonds enregistré. Le cadre européen MiCA exempte déjà les fonds tokenisés et s'arrête à dire clairement que les dollars synthétiques delta-neutres sont quelque chose d'autre. Le résultat est l'arbitrage réglementaire selon la géographie : les dollars porteurs de rendement dominent dans les juridictions qui ne demandent pas, et sous-performent dans les juridictions qui font. Ce n'est pas un équilibre stable.
Pour le contexte sur la façon dont le seau de paiement dollar lui-même stratifié, voir notre article précédent sur [pourquoi USDT structurellement gagné les guerres de monnaie stable] (/blog/usdt-won-stablecoin-wars). Les mêmes forces s'appliquent à une couche différente de la pile.
Persona (en anglais seulement) Exemple de jetons (en anglais seulement)
- Oui.
Dollar de paiement USDT, USDC) Commerce de détail mondial, CEX traders
Dollar du Trésor (BUIDL, BENJI, USYC)
USDe, sFRAX, sUSDS
Contre-arguments
Deux vraies objections méritent un traitement équitable.
La première est « c'est un marché, pas trois, parce que les utilisateurs les traiteront comme interchangeables et les arbitreront à la marge ». Il y a la vérité ici. USDe trades contre USDC sur Uniswap, BUIDL peut être racheté à USDC par des acheteurs qualifiés, et Pendle les marchés prix l'écart de rendement implicite entre sUSDe et les emballages de trésorerie. La couche d'arbitrage existe. Mais l'arbitrage compresse les prix, pas les catégories. Vous pouvez arbitrer l'écart entre un fonds du marché monétaire et un compte de contrôle aussi. Personne ne les appelle le même produit. La limite de catégorie se trouve dans le profil de risque et la base de l'acheteur, et non dans le prix au comptant.
La deuxième est « les trésors tokenisés ne sont qu'une phase, tuant le moment où les fonds de la Fed tombent sous 2% ». C'est possible. Dans un environnement à taux zéro, le dollar du Trésor perd sa prime de rendement, la vente au détail retourne à DeFi pour les produits alpha, et les produits de style USDe dominent parce que les taux de financement restent positifs dans les régimes d'avidité. Le panda concède ce scénario, avec une mise en garde : même sans prime de rendement, l'acheteur institutionnel de BUIDL ne disparaît pas, car l'emballage SEC lui-même est le produit. Un DPF veut toujours la version vérifiable, conforme à la loi de 1940, de l'argent sur la version smart-contract, quel que soit le rendement absolu. La croissance Q2 2026 BUIDL s'est produite alors que la Fed était déjà sur un chemin de pause, ce qui vous dit que l'acheteur se soucie de plus que le rendement.
Une troisième objection mineure : "ce n'est que RWA, vous l'avez renommé." Pas tout à fait. RWA est un panier qui comprend le crédit privé, l'immobilier tokenisé, les marchandises tokenisées, qui n'ont rien à voir avec la question du dollar. Le seau de trésorerie-dollar est le sous-ensemble de RWA qui concurrence l'USDT et l'USDC pour la même fente wallet. Le reste de RWA résout différents problèmes pour différents acheteurs.
Que regarder après
Trois signaux datable entre juin et décembre 2026.
Au 31 août 2026 : veillez à savoir si le total tokenized United Treasury notional croise 20 milliards de dollars sur le tracker DefiLlama RWA. Si oui, le seau de trésorerie-dollar est passé d'une expérience à un défaut institutionnel, et le plancher de rendement DeFi restera autour de la facture T moins 100 bps. Si non, la thèse s'assouplit et le segment reste un créneau.
D'ici le 31 octobre 2026 : veillez à ce que la SEC publie des directives officielles sur les produits stables à rendement. Le dossier actuel a au moins trois demandes de non-action en attente qui, selon les résultats, légitimeront sUSDe et sFRAX à terre, ou les pousseront au large. Dans l'un ou l'autre des cas, le marché sur la rampe s'enrichit.
D'ici le 31 décembre 2026 : regardez si le market cap de l'USDC récupère au-dessus de 90B$. Si la dominance de paiement-dollar de Circle rebondit, la thèse de trois marchés reste propre. Si l'USDC continue à saigner la part de l'USDT et le seau porteur de rendement, le segment paiement-dollar pourrait lui-même se fourrer à nouveau, ce qui serait une histoire pour 2027.
En dehors du tableau de bord, le signal le plus intéressant est de savoir si une grande chaîne de trésorerie commence à dénouer son budget d'exploitation en BUIDL ou USYC plutôt qu'en USDC. Ce serait dire sans ambiguïté que le dollar du Trésor a gagné le créneau institutionnel de gestion de la trésorerie. Nous avons vu la même dynamique de la prise de rendement dans [les marchés PT de Pendle devenant la nouvelle couche de garantie DeFi] (/blog/pendle-pt-defi-collateral-layer), et la leçon était la même : quand un rendement primitif gagne, il devient infrastructure, pas narrative.
BSC est assis dans un endroit gênant dans cette fourche. Selon la page de chaîne DefiLlama BSC, BSC TVL s'élève à 5,14 milliards de dollars au 10 juin 2026, soit une baisse de 4,91 % par semaine. Aucun des trois seaux onchain-dollar n'a consolidé sur BSC la façon dont ils ont sur Ethereum. Le dollar de paiement (USDT) est là à l'échelle, le dollar de trésorerie (BUIDL, USYC) ne l'est pas, le dollar porteur de rendement (USDe, sFRAX) a une faible liquidité. Pour une chaîne qui se définit par le débit de détail et les frais bon marché, l'absence de la vague trésorerie-dollar est le risque structurel plus important. Le cluster de sujets entiers est à notre [pilier de pièces de table] (/blog/topic/stablecoins). Le panda n'a aucune prédiction pour la période de rattrapage de BSC. Le point est juste que lorsque les catégories fourche, les chaînes qui hébergent les trois seaux accumulent l'autorité, et les chaînes qui hébergent seulement un lentement deviennent des rails à usage unique. C'est une thèse qu'il vaut la peine de regarder, et le genre de question structurelle que Dadacoin blog continue de poking à tandis que tout le monde écrit la même prise quotidienne.
