DefiLlama affiche un seul numéro réconfortant sur sa page d'accueil ce matin : 71,10 $B de valeur totale verrouillée sur DeFi. Le panda lit ce nombre depuis des années, parallèlement à la façon dont il est réellement construit. Ils ne sont pas le même exercice.
Pourquoi le numéro TVL de DeFi a arrêté de dire la vérité
La valeur totale verrouillée était un retour métrique utile lorsque DeFi signifiait « ETH assis dans un contrat composé ». Un dépôt, un compte, une surface de risque. Depuis 2024, les prêts liquides staking, restaking et LST-collatéralisés se sont empilés l'un sur l'autre d'une manière que la métrique n'avait jamais anticipée. Selon le tableau de bord des chaînes de [DefiLlama] (https://defillama.com/chains), DeFi TVL est maintenant 71,10 $B, avec Ethereum seul à 37,24 $B. Solana est à 4,58 $B, BSC à 5,17 $B.
Ces chiffres principaux comptent chaque dollar de garantie dans chaque protocole, que l'actif sous-jacent soit ou non le même qu'en amont. Dans une DeFi 2020, qui n'a produit presque pas de double comptage. Dans un 2026 DeFi, où le même ETH peut être un dépôt staking, un jeton staking liquide, un jeton restaking liquide et une garantie de prêt en même temps, l'écart entre la TVL brute et la valeur économique nette a cessé d'être faible.
Appelez ça la dérive comptable. Appelez ça inflation de marque. Le panda l'appelle la version polie de la vérité.
Comment est-ce que Reprendre Triple-Coupe le même ETH?
Le mécanisme est déprimantment élégant. Un utilisateur dépose 1 ETH dans Lido et reçoit stETH, un jeton staking liquide. Ce steth est ensuite déposé dans ether.fi ou Renzo, qui ravive les identifiants de validation sous-jacents avec EigenLayer et délivre un jeton restaking liquide (weETH, ezETH). L'utilisateur prend ce LRT et le poste comme garantie dans Aave ou Morpho, empruntant des actifs plus stables pour se déployer ailleurs. Un atout, quatre comptes de protocole.
Selon DefiLlama's ether.fi protocol page, ether.fi seul conduit des milliards à travers ce pipeline. Selon la page EigenLayer de DefiLlama, la TVL d'EigenLayer restaking est rapportée aux côtés de la TVL LST qui la nourrit, et non contre elle. Selon DefiLlama's Lido page, la TVL de Lido est rapportée en entier, même lorsque son stETH est assis à l'intérieur de la TVL d'un autre protocole.
La couverture de Le Defiant sur la comptabilité restaking a été franche à ce sujet depuis plus d'un an, notant que restaking est, par définition, une « réutilisation » de ETH déjà pris plutôt qu'un nouveau dépôt. Le mot « réutilisation » fait beaucoup de travail. Le tableau de bord TVL le traite comme une nouvelle valeur de dépôt, et non comme un capital réutilisé. Ainsi que la plupart des rapports en aval.
Un ajustement raisonnable, la compensation LST à l'intérieur de la garantie de prêt de LRT, déflatte le montant de 37,24 milliards de dollars de Ethereum par quelque chose entre 30 et 50 pour cent selon la manière agressive dont vous écroulez les boucles. Le total 71,10 $B titre se rapproche de 30 $ à 40 $B d'exposition économique distincte une fois que vous faites cela. Personne ne cite ce nombre parce que personne ne gagne en le citant.
Ce que le numéro 71B mesure en fait
Il mesure l'activité du protocole, et non le capital à risque. L'équilibre contractuel de chaque protocole est réel. Le même dollar circulant entre quatre protocoles génère également quatre séries de droits, quatre séries de droits de gouvernance, quatre séries d'allégations de marketing sur la « croissance TVL ». Cette partie est sans ambiguïté réelle.
Ce qu'il ne mesure pas, c'est combien de valeur laisserait réellement DeFi si le ETH sous-jacent s'en allait. Enlevez les couches d'emballage et l'utilisateur a seulement 1 ETH à retirer, pas quatre. Spoiler: nous avons vu celui-ci venir quand EigenLayer a lancé et chaque émetteur LST immédiatement rebaptisé LRT.
En ce qui concerne le contexte de l'actif sous-jacent, ETH négocie à 1,66 K$ selon la page Ethereum de CoinGecko, avec un market cap de 200,12 B$. DeFi TVL libellée en dollars est donc extrêmement sensible aux mouvements de prix de ETH : un retrait de 20 pour cent ETH rase environ 7B $ du chiffre d'affaires avant tout relâchement réel, simplement en redressant la même garantie inférieure. La mesure ne fait pas la distinction entre « TVL est tombée parce que les utilisateurs sont partis » et « TVL est tombée parce que le prix a bougé ».
Pour les lecteurs qui veulent d'abord les bases, notre expliquateur sur ce que restaking est et pourquoi il existe passe par le mécanisme EigenLayer sans le commentaire comptable. La plus large DeFi cluster page catalogue le reste des protocoles alimentant cette pile.
Risques: Quand TVL en couches devient la fragilité en couches
L'histoire du triple comptage est drôle. L'histoire du risque ne l'est pas.
** Composés à risque à contrat intelligent.** Un utilisateur assis sur la dette Aave collatéralisée weETH est exposé à des bugs dans les contrats Lido, Ether.fi, EigenLayer et Aave simultanément. Une des quatre ruptures nuit à la position. La récente [ether.fi nu-yield analyse] (/blog/etherfi-eeth-naked-yield) sur ce blog a exposé combien mince le rendement post-points est effectivement une fois que ce risque est évalué.
Des cascades de risque de dépeuplement. Si stETH négocie avec ETH avec un rabais de 3 %, chaque LRT construit sur stETH hérite de la remise, et chaque position de prêt utilisant cette LRT comme garantie prend un appel de marge. La réduction de 2022 stETH a duré des semaines. Un événement semblable en 2026 se propagerait par trois couches de levier avant d'atteindre l'emprunteur.
Migration du risque d'extinction. Lorsque l'AVS d'EigenLayer se met enfin en production, un seul comportement fautif pénalise la LST, la LRT l'enveloppe et toute position de prêt garantie par cette LRT. Les paramètres de coupe sont toujours en cours de négociation, et la couverture continue à [Blockworks on EigenLayer AVS economics] (https://blockworks.co/) note régulièrement que l'impact en cascade n'est pas encore entièrement coté en prix LRT.
**Le quorum de restaking d'EigenLayer donne une influence démesurée à celui qui empile les positions de LST les plus profondes. Le jeton holders d'un protocole peut effectivement voter avec le capital qui a déjà été compté comme TVL trois protocoles en amont.
Quoi regarder Suivant
Trois signaux sont importants au cours du prochain trimestre. Tout d'abord, si DefiLlama publie une vue « TVL » qui s'effondre les boucles LST et LRT. L'équipe en a parlé sur sa page publique [méthodologie] (https://defillama.com/docs/api), et la résistance politique provient de protocoles qui bénéficient de gros titres gonflés. Deuxièmement, si le lancement d'EigenLayer produit le premier dépeg en cascade, ce qui obligerait l'industrie à faire face à sa comptabilité publique. Troisièmement, si la TVL lente de BSC saigne de 1,74 pour cent au cours des sept derniers jours, également par page BSC de DefiLlama, tente des protocoles pour migrer la liquidité vers des chaînes où le même tour de triple comptage est plus difficile à tirer.
Sur le côté satirique-memecoin de ce blog, le takeaway est plus ancien que DeFi : un nombre n'est pas ce qu'il prétend mesurer. Dadacoin est un memecoin sur BSC qui n'a jamais prétendu être une plate-forme de rendement, dans un secteur où les plates-formes de rendement prétendent de plus en plus ne pas reconditionner le même ETH quatre fois. Les chiffres disent 71 milliards de dollars. Le panda soulève un sourcil.
