Le panda a regardé la carte Bitcoin ce matin. Prix à 62 950 $. Subvention par catégorie à 3,125 BTC. Les frais sont restés à environ 3 % des revenus des mineurs. Les « frais remplaceront la subvention à mesure que Bitcoin mûrira » la thèse est discrètement sous-performante depuis deux ans, et la prochaine réduction de moitié est de vingt-deux mois.
C'est une analyse. La thèse est courte. ZQ0017 Le marché des droits de QZ ne s'est pas emparé entre 2024 et 2028, l'hypothèse que ce serait toujours un espoir plutôt qu'un modèle, et la prochaine réduction de subvention de 3.125 à 1.5625 BTC arrivera dans la même structure de demande cassée qu'il a hérité. Les mineurs ne sont pas bruyants à ce sujet parce que le prix de l'actif a corrigé le trou de recettes. Le calcul ci-dessous dit que le trou est structurel, pas cyclique.
La thèse de remplacement des droits, brièvement
La ligne maximaliste standard Bitcoin fonctionne ainsi. Chaque réduction de moitié de la subvention globale est réduite de moitié. Avec l'adoption de Bitcoin, l'espace de blocage devient rare. La demande d'inclusion augmente les frais. Plus de moitié, les frais remplacent entièrement la subvention, et le budget de sécurité de Bitcoin s'installe dans une économie de frais autofinancés.
C'est un modèle bien rangé. Il exige également que les frais augmentent, en dollars, à peu près aussi rapidement que la subvention diminue. Entre 2020 et 2024, cela n'a pas eu lieu au niveau du réseau. Entre 2024 et 2028, cela ne se produit pas non plus. Le pic de frais d'Ordinals de 2023 à 2024 a été la chose la plus proche d'un cas de taureau d'honoraires dans une décennie, et il s'est effondré dans les mois une fois l'inscription mania s'est évanouie. Le protocole Runes qui a brièvement pris sa place a fait la même forme, que le [Runes fee fall read] (/blog/bitcoin-runes-fee-collapse) couvert au début de juin. Nous avons vu celui-ci venir.
Un deuxième détail inconfortable. Même au plus fort des jours d'inscription, les frais n'ont jamais été supérieurs à 50 % des revenus des mineurs pendant plus de quelques semaines. L'intégrale des droits sur l'ensemble du cycle de réduction de moitié de 2020 à 2024 était structurellement inférieure à l'intégrale de la subvention. Le modèle a besoin de cette intégrale pour tourner éventuellement. Ça n'a pas commencé à tourner.
À quoi ressemblent les revenus des mineurs de Bitcoin en juin 2026?
Selon Page de données Bitcoin de CoinGecko, Bitcoin trade à 62 950 $ le 11 juin 2026, avec une capitalisation boursière de 1,26 billion de dollars et une domination Bitcoin à 56,30 % par Vue du marché mondial de CoinGecko. La subvention par catégorie est fixée à 3,125 BTC. Cela signifie que chaque bloc paie, en subvention seulement, environ 196 700 $. Sur 144 blocs par jour, la subvention finance environ 28,3 millions de dollars par jour de revenus miniers de réseau avant les frais.
Les droits ont été appliqués à des chiffres simples inférieurs en pourcentage de ce total jusqu'en 2026. Les trackers de l'industrie comme [le tableau de bord des mesures on-chain du bloc] (https://www.theblock.co/data/on-chain-metrics/bitcoin) montrent des revenus de frais constants entre deux et quatre pour cent du revenu total des mineurs à l'extérieur des pics de brève inscription. À trois pour cent, les droits ajoutent environ 850 000 $ par jour à l'ensemble du réseau, répartis entre des centaines de piscines et des dizaines de milliers de plates-formes individuelles.
Hashrate est près des sommets. C'est la partie sur laquelle la lecture haussière veut que vous vous concentriez. La lecture baissière est que le hachage à des niveaux élevés tout le temps alors que les frais sont plats signifie que la difficulté est de broyer plus haut, le prix du hachage par terahash est de broyer plus bas, et les mineurs marginaux sont pressés entre l'augmentation des coûts d'exploitation et la diminution des revenus par unité de travail. Le prix du hachage est la variable qui raconte l'histoire, et non le hashrate.
C'est là que le panda soulève un sourcil. Un réseau où les revenus augmentent uniquement parce que le prix de l'actif sous-jacent n'est pas un réseau financé par des frais. Il s'agit d'un réseau subventionné par les prix avec une surtaxe. Débarrassez-vous de l'appréciation des prix de BTC depuis 2022 et de l'économie de frais sous-jacente est allée de côté pour la meilleure partie de trois ans.
La falaise de 2028, en nombres propres
La réduction de moitié de la subvention d'avril 2028 est passée de 3,125 BTC à 1,5625 BTC. Au prix d'aujourd'hui, la subvention par bloc passe de 196 700 $ à environ 98 400 $. Les revenus de subvention quotidiens dans l'ensemble du réseau passent de 28,3 M$ à 14,2 M$. C'est un trou de 14,1 M$ par jour que les frais, en théorie, étaient censés combler.
Pour combler ce trou avec des frais seuls, le réseau aurait besoin de revenus de frais pour à peu près quintuple par rapport aux niveaux en dollars actuels, tenant constante de prix BTC. Arrête. Les frais devraient augmenter cinq fois en vingt-deux mois, tandis que les facteurs structurels de la demande de frais, principalement les inscriptions et les runes, ont passé les douze derniers mois à diminuer. Il n'y a pas de scénario sur les graphiques visibles qui obtient des frais à ce niveau d'ici avril 2028 sans une fonte des prix faisant le travail.
La fusion des prix est la police d'assurance implicite. Un doublement de BTC de 62 950 $ à 125 900 $ compenserait la réduction de la subvention par dollar. C'est le pari que la plupart des mineurs publics courent sur leurs bilans, dans leurs stratégies de hachage et dans leurs plans d'expansion. C'est aussi un pari macro, pas sur le marché des honoraires de Bitcoin qui fait son travail.
Il vaut la peine de le dire à voix haute. La thèse principale des mineurs pour la réduction de moitié de 2028 n'est pas « les frais remplaceront les subventions ». C'est « BTC doublera à peu près, et la subvention existante sera encore suffisante ». Ce ne sont pas les mêmes thèses. Une est structurelle. L'autre est directionnelle. Les marchés ne coopèrent pas toujours avec le second.
Contre-arguments: où l'offre de frais pourrait revenir
Une analyse sérieuse doit une audience à l'autre côté. Il y a quatre cas crédibles de relance du marché avant 2028.
Inscriptions ou onde spéculative similaire. Ordinals a montré que Bitcoin espace bloc peut dégager à des centaines de dollars par transaction pendant la manie. Une autre vague de demande spéculative d'espace bloc, sur les successeurs de Runes ou une nouvelle norme, augmenterait sensiblement les frais pour la durée. La lecture honnête est que chaque vague successive a été jusqu'à présent plus petite et plus courte que la précédente. Ce n'est pas une coïncidence. C'est ce qui arrive quand un cas d'utilisation spéculative attire les constructeurs, se fait cloner à des chaînes moins chères, et saigne à la base.
L'adoption massive du réseau d'éclairage. Si le canal Lightning s'ouvre et se ferme en générant une pression tarifaire constante sur la couche 1, les mineurs en bénéficient. Les données ne le montrent pas actuellement. La capacité de la foudre a augmenté modestement, mais le churn de canal n'a pas, et la plupart des grands opérateurs de la foudre lotent leur couche une transaction pour minimiser la charge de frais. Même l'adoption forte pompe les frais de couche de base moins que le taureau cas suppose.
Bitcoin-native DeFi. Les piles, BOB, Babylon et d'autres couches Bitcoin-adjacents déposent une certaine activité vers Bitcoin couche un. La finition restaking de Babylone touche en particulier l'espace bloc Bitcoin périodiquement. L'échelle est importante. Une contribution significative au titre des frais exigerait une valeur totale de plusieurs milliards de Bitcoin verrouillée dans le secteur DeFi, qui n'existe pas en 2026. À titre de référence, le classement en chaîne de DefiLlama montre le total de DeFi TVL à 71,21 $B, la plupart sur Ethereum à 37,29 $B, Solana à 4,59 $B et BSC à 5,21 $B, pas sur Bitcoin couches.
** Regroupement public des mineurs**. Si les mineurs marginaux prennent leur retraite et que les survivants courent à une plus grande utilisation, le concours de redevances du réseau devient plus efficace. Cela aide l'économie des mineurs individuels, mais ne fait pas augmenter le prix total. Elle la redistribue seulement.
Chaque contre-argument est réel. Chacun est aussi petit par rapport à l'écart de 14,1 M$ par jour, la réduction de moitié de 2028 s'ouvrira. Le marché des frais n'a pas besoin d'une assistance amicale. Il a besoin d'un changement de régime.
Quoi regarder d'ici avril 2028
Si vous possédez Bitcoin, le budget de sécurité est une entrée pertinente même si vous n'exécutez jamais un nœud. Un réseau où le budget de la sécurité se rétrécit structurellement est un réseau où les attaques à 51 % deviennent moins coûteuses à la marge, même si elles demeurent peu rentables pour l'instant. La plupart des estimations académiques du coût de l'attaque sur l'échelle Bitcoin presque linéairement avec la valeur en dollars des récompenses de bloc. La réduction de moitié de la subvention sans frais de remplacement réduit de moitié le plancher.
L'histoire de l'adoption institutionnelle rend cela légèrement pire, pas mieux. Selon le [BTC ETF 13 jours saigné lu à partir du 8 juin] (/blog/btc-etf-13-day-bleed), les ETF Spot Bitcoin ont absorbé des flux structurellement importants, mais ces flux ne contribuent pas aux frais. ETF holders ne transagit pas sur la chaîne. Ils sont sur un compte de garde. Il en va de même pour la trésorerie d'entreprise holders. Les plus grands pools de la nouvelle demande Bitcoin dans ce cycle génèrent exactement des revenus sans frais par dollar investi. C'est un problème de composition du budget de sécurité, pas seulement un problème de rentabilité des mineurs. La BTC dominance tranquille pivot read a fait remarquer que la part de marché de Bitcoin a dérivé dans une fourchette étroite d'environ 56 %, et la même logique de composition s'applique : la dominance des prix dans la demande institutionnelle passive n'est pas la même que la dominance des prix dans l'utilité génératrice de frais.
Trois signaux datés vous indiqueront si la thèse de remplacement des frais est en train de se remettre ou de mourir tranquillement.
En septembre 2026, les principaux mineurs publics déposent leurs déclarations au deuxième trimestre. Regardez la proportion de BTC extraite étant vendue par rapport à retenue. Un ratio de vente croissant est l'indicateur principal de compression de la marge opérationnelle. Si MARA, RIOT, CleanSpark et CIFR vendent collectivement plus de 80% de la production mensuelle par Q3 2026, les maths de frais se mordent en temps réel.
D'ici mars 2027, le réseau devrait montrer si un marché de frais significatif a été piégé. Si les droits en pourcentage du revenu total des mineurs demeurent inférieurs à 5 % sur une base de 90 jours à ce moment-là, la voie menant à une réduction de moitié financée par les frais d'avril 2028 est essentiellement fermée. Le réseau post-réduction fonctionnera sur une subvention de 1.5625 BTC avec une saisie de frais, et l'ajustement de difficulté fera le reste du travail, brutalement.
En janvier 2028, attendez-vous à une vague d'annonces de départ à la retraite. Les mineurs sous-économiques à 0,06 $ par kWh ou à des taux industriels plus élevés ne survivront pas à la coupe sans un mouvement de prix marqué BTC. Le hachage Bitcoin pourrait voir son premier retrait soutenu en années entre janvier et juin 2028. C'est normal, attendu et historiquement ce que les marchés de commissions répondent réellement. Le panda va regarder.
Ce n'est pas une affaire de mort. Bitcoin survit à un budget de sécurité plus faible. L'actif ne se brise pas parce que les mineurs sont pressés. Ce qui s'arrête, c'est la narration maximiste confortable que les frais allaient toujours gérer la longue queue. Ils ne l'étaient pas. Ils ne le sont pas. Le modèle qui supposait qu'ils auraient besoin d'une mise à jour honnête avant 2028, pas après. Le contexte plus large s'inscrit dans le pilier [Bitcoin] (/blog/topic/bitcoin) qui suit l'interaction entre les subventions, les redevances, les flux d'ETF et la domination au cours des cycles.
Pour le coin Dadacoin du marché et d'autres planchers BSC memecoin, celui-ci enregistre à peine comme facteur direct. Les planchers Memecoin échangent sur les cycles de flux de détail et de narration que le marché des frais de Bitcoin ne touche jamais. La pertinence est indirecte. Un réseau Bitcoin avec des recettes de frais structurellement plus faibles par bloc est un réseau où la confiance institutionnelle doit éventuellement revaloriser le budget de sécurité terminal de l'actif. Ce prix ne se produit pas ce trimestre. Cela n'arrive probablement pas ce cycle. Ça arrive. Les chiffres disent oui, les maximalistes disent non, et les désaccords de cette forme se résolvent généralement en faveur de l'arithmétique.
